Самая свежая на параде решений на основе истории — современная портфельная теория (Modern Portfolio Тhеогу, MPT).

Фактически МРТ дает некоторые количественные измерительные инструменты для определенных портфельных характеристик, о которых знают уже поколения опытных инвесторов. Если опустить тонкости, МРТ гласит: На бычьих и медвежьих рынках некоторые акции повышаются и падают больше, чем другие.

Следует ожидать, что портфели, совершающие большие колебания, дадут доходы выше, чем более стабильные портфели. Колебания портфеля обычно отражают колебания общего рынка. Диверсификация снижает риск Нерыночный риск может быть и, вероятно, должен быть диверсифицирован. Мы можем контролировать непостоянство доходов, но не сами доходы. Nрансакционные затраты и затраты на управление инвестициями съедают существенную часть доходов. Выбор портфеля активов наиболее сильно влияет на будущие доходы и будущий риск.

Хотя все это и ценные инвестиционные концепции, многие пользователи МРТ, кажется, наделяют свои количественные махинации некой подразумеваемой точностью, вселяющей в них успокоение, что может быть опасно. Эга опасность возникает прежде всего потому, что отвлекает слишком много внимания от важного вопроса, стоит ли вообще иметь акции или облигации, а если "да", то в каких относительных количествах. Я не говорю здесь о решениях относительно выбора времени выхода на рынок или о решениях, касающихся теоретически оптимального долгосрочного сочетания активов. Речь идет о намного более важном вопросе: находимся мы или нет в одном из тех «критических периодов принятия решений, лишь очень редко случающихся в жизни инвестора.

Оглядываясь на свою приблизительно 30-летнюю карьеру, я могу припомнить три таких периода принятия решений. Первый имел место в конце 40-х — начале 50-х годов. Тогда акции ценились низко из-за послевоенного депрессивного психоза, хотя в то же самое время процентные ставки искусственно поддерживались. Второй был в конце 50-х — начале 60-х годов, конце послевоенного и постдепрессионного подъема, кожа стало необходимо признать появление нового поколения инвестиций в отрасли промышленности, сильно отличавшиеся от основных отраслей, возглавивших послевоенный бум. Третий был в конце 60-х — начале 70-х годов, когда критически важно было признать, что уровни оценки акций находились в целом достаточно высоко, и инвестор не был разочарован ростом экономии и/или ее стабильностью. Каждый из этих случаев включал период в три — пять лет, в течение которых мочи быть приняты правильные решения, определявшие более продолжительные уровни портфельных доходов.

Мы знаем, конечно, что лишь немногие инвесторы принимали эти решения правильно. Причина этого в том, что большинство позволяет опыту предыдущего периода доминировать над их мышлением. Именно это происходит и теперь. Плохая прибыль, приносимая акциями, в сочетании с экономической, денежно-кредитной, социальной и политической неравномерностью прошлого десятилетия несет ответственность за существенные сокращения доли акций в активах, перенаправление oт акций потока наличности пенсионных фондов и, как следствие, пониженные уровни оценки обыкновенных акций. Сохраняя верность исторической форме, инвесторы обосновали эти уровни оценки сложными местами оценки, включающими текущие уровни процентных ставок и премии исторического риска. При этом они избегают важного вопроса, действительно ли мы находимся в периоде общей и существенной недооценки акций, который может создать очень-очень большую возможность, или входим в период серьезного экономического спада и хаоса, который превратит кажущуюся недооценку в переоценку.

Индексные фонды, фонды с "фиксированной доходностью", пассивные портфели, или включение иностранных ценных бумаг в местные портфели, так или иначе основываются на историческом опыте и не дают ответ на вопрос оптимизации будущих доходов. В этом смысле ничто не кажется мне столь неправильным, как индексированные портфели, могущие оказаться настолько же неправильными, как формулы выбора времени в 1951 году.

Я утверждаю это по двум причинам. Во-первых, они никак не помогают избежать окончательного решения о распределении средств — т.е. хотите вы быть на рынке или нет? Если рынок входит в штопор, инвестор, владеющий ценными бумагами индексного фонда, получит слабое утешение оттого, что идет вровень со снижением рынка или знает что у многих других инвесторов дела обстоят еще хуже. Далее, существует риск, что такие разочарованные инвесторы превратят свои активы в наличные у самого основания рынка, что лишь дальнейшее доказательств того, что индексация не спасает вас от проблемы распределения активов.

Во-вторых, они, очевидно, не делают ничего, чтобы гарантировать, что вы добьетесь успеха большего, чем рынок, на пути вверх. Инвестор индексных фондов не оправдает ожиданий в период, когда акции больших компаний, доминирующих в индексе, существенно отстают от меньших компаний или более новых отраслей промышленности, еще не включенных в индекс или имеющих в нем малый вес. Как мы знаем по десятилетию 1958-68 годов, такой период может длиться пять-десять лет или больше.

Послужит ли статистика "спроектированных на риск прибылей" хоть каким-то утешением или решение об индексации будет отброшено после периода низких доходов на фоне многих историй успеха других инвесторов? Можно было бы подумать: когда краткосрочные результаты разочаровывают, можно оставаться объективным, рациональным и истинным только в отношении долгосрочных целей. Но снова сошлюсь на Олдоуса Хаксли: "Единственные полностью последовательные люди – это мертвецы". Неуправляемые индексные портфели, безусловно, превратятся в управляемые клиентами портфели, то есть клиент решит, что он сможет добиться большего успеха или, в случае краха акций, лучше оставить деньги при себе.