Мы имеем в виду одновременную покупку одной ценной бумаги и продажу другой, потому что первая относительно дешевле второй. Там, где купленная ценная бумага продается дешевле той, что продана, должно быть хорошее основание, чтобы полагать, что цены этих двух бумаг сойдутся близко вместе, и наоборот, при противоположных обстоятельствах.

Не задерживаясь более на общей теории, поспешим перейти к конкретному примеру. Скажем, 2 ноября прошлого года мы покупаем на 10.000 долл. конвертируемых 5-процентных облигаций "Лэкавонна стил" со сроком погашения в 1950 году, и в то же время коротко продаем 100 акций "Лэкавонна стил" по 100. Если "Лэкавонна" продолжит безудержное повышение, мы вынуждены конвертировать наши облигации в акции, чтобы осуществить поставку акций, которые мы продали. В этом случае наша операция оказалась бы неудачной — мы потеряли бы 25 долл. и комиссионные. Но, если акция понизится, очевидно, что облигации не пострадают также жестоко, потому что один лишь их инвестиционный рейтинг гарантирует им определенную минимальную стоимость В реальности, на момент написания этой статьи акция понизилась до 83, в то время как облигации твердо держатся в районе 94. Мы могли бы, следовательно, завершить нашу небольшую операцию, продав облигации за 9.400 долл. и выкупив акции за 8.300 долл. Это показало бы чистый кредит в 1.100 долл. Из него следует вычесп расходы и первоначальную разницу в 25 долл., после чего остается чистая прибыль свыше 1.000 долл.

Таким образом, мы имели предприятие, которое при самых неблагоприятных условиях могло показать максимальный убыток лишь в 56,50 долл., но содержало отнюдь не малые возможности тысячедолларовой прибыли. Неплохой шанс, не так ли? Добавьте далее, что оно требовало небольшого капитала (поскольку деньги, действительно связанные, незначительны), и накладные расходы несущественны, так как облигационный процент почти компенсировал дивиденды на акции. Насколько безопаснее это по сравнению с обычным рыночным обязательством, становится видно, когда рассмотрим вариант, при котором человек, купивший 100 штук "Лэкавонна" по номиналу, теряет 1.700 долл., если все еще держит их; в то время как, с другой стороны, если "Рипаблик" продана коротко, когда она достигла номинала, спекулянт вскоре после этого столкнулся бы с убытком в сорок пунктов.

Это хорошая возможность указать на техническое различие между хеджированием, описанным выше, и арбитражем. Арбитраж должен обеспечивать определенную прибыль в пределах довольно определенного времени. Если, например, было бы возможно (а так, несомненно, и было для специалиста по облигации) купить "Лэк стил", конверт 5% по номиналу и одновременно продать акции по 100 1/4, такая операция явилась бы настоящим арбитражем. Ибо облигации могли быть немедленно конвертированы, а полученные акции поставлены с прибылью в 25 долл.

Арбитражер всегда готов обменять безопасность, которую покупает, на ту, которую продает; хеджер делает так, только если должен, и поэтому обычно он несет небольшой убыток. Его прибыль извлекается из продажи того, что он покупает, и выкупа того, что он продает при более благоприятной разнице, или "спрэде", чем в начале операции. Арбитражер может, конечно, задержать конвертацию в надежде завершить свою операцию с большей выгодой на рынке. Тогда он становится хеджером, но уже с гарантированной минимальной прибылью вместо лишь минимального убытка.

Соотношение этих двух операций очень красиво показывается на примере ситуации с "Саут пасифик" в прошлом октябре. В то время любой мог продать большое количество акций и заменить их 5-процентными конвертируемыми облигациями предположительно на 1/4 пункта дешевле. В действительности, однако, корректировка на накопленный дивиденд и процент на конвертацию делала облигации на 1/4 дороже акций. Предложение облигаций осуществлялось специалистами. Они могли продавать акции на подъемах, выше соответствующей цены пятипроцентных облигаций, и собирались представить облигации для конвертации. Они (специалисты), конечно, были очень рады получить дополнительную прибыль в 1/4 пункта, покупая акции и продавая облигации, вместо конвертации. Как оказалось, трейдер, купивший облигации на этом основании, выигрывал по сравнению с первоначальным владельцем, потому что на последующем прорыве он мог выкупить акции и продать облигации с разносяом в пять пунктов. Это означало бы для проницательного хеджера 4 1/4 пункта "легких денег".

Даже опытные "художники хеджа" часто упускают шанс превосходной прибыли, потому что напрасно ждут, пока возможность убытка не сократится до слишком маленькой величины. Например, в злополучном буме акций "Эллайд пэкерс" в прошлом октябре эти акции продавались по 66, в то время как 6-процентные конвертируемые облигации котировались по 91. Каждая 1.000 долл. облигация могла быть в любое время обменена на тринадцать акций, то есть при покупке по 91 они означали колл на акции по 70 долл. за штуку. Покупка восьми облигаций в то время, вместе с продажей 100 штук акций по 66, впоследствии показала прибыль не меньше 3.200 долл., ибо цена продажи акции опустилась до 26, в то время как облигации достигли уровня 82. С другой стороны, независимо от того, насколько выше могли бы уйти акции, убыток в этой сделке был абсолютно ограничен 400 долл. — разнося ее между 66 и 70. В этом случае, однако, было бы искушение купить облигации и ждать, пока акции до продажи поднимутся немного выше. Увы! Это ожидание было бы напрасным.