Конвертируемые облигации обычно по очередности погашения уступают другим видам долговых обязательств (так называемые субординированные обязательства). Однако они имеют все описанные выше характеристики облигации — номинальную стоимость, купонную ставку, дату погашения, доходность, а также зачастую рейтинг и срок досрочного погашения. Но у них есть одно существенное отличие от других об лигаций — они могут быть обращены (конвертированы) в определенное число акций того же эмитента. Такая конвертируемость «вынуждает» цену облигации вплотную следовать за изменениями цены акций, лежащих в основе этой обратимости. Поэтому, несмотря на то что конвертируемая облигация обеспечивает относительную надежность возврата основной суммы займа и выплаты процентов, присущую так называемым «прямым», или неконвертируемым, облигациям, цена их обычно колеблется более резко и в более широком диапазоне, что обусловлено именно возможностью их конвертации. В этом смысле выгода инвестиций в конвертируемые облигации напрямую зависит от благополучия их эмитента. Инвестиции держателей других облигаций такой зависимостью не связаны.

Если обыкновенные акции продаются выше цены конверсии, то цена конвертируемой облигации подтягивается к цене акций. Когда акции продаются ниже цены конверсии, рыночная цена облигаций стремится к величине, отражающей преобладающие процентные ставки и способность компании выполнять обязательства по выплате процентов. Короче говоря, покупатели конвертируемых облигаций отчасти поступаются надежностью выплаты и величиной процента в обмен на возможность прироста капитала.

Решение о выпуске конвертируемых облигаций для привлечения дополнительного финансирования может быть принято компанией по нескольким причинам. Выпуск конвертируемых облигаций, в отличие от нового выпуска обыкновенных акций, ограничивает разводнение существующего акционерного капитала. Конвертируемые облигации также обеспечивают эмитенту экономию на налогах, поскольку уплата процентов по конвертируемым и другим облигациям осуществляется до уплаты федерального подоходного налога, в то время как денежные дивиденды оплачиваются из прибыли после удержания налогов. Наконец, проценты по конвертируемым облигациям приносят доходность большую, чем дивиденды по эквивалентным обыкновенным акциям, но меньшую, чем доходность по сопоставимым прямым облигациям. При высоких процентных ставках на рынке обычных облигаций эмитент зачастую может разместить облигации с более низкими ставками, «подсластив» выпуск возможностью конвертации облигаций.

Конвертируемые облигации могут обеспечить хороший прирост капитала и процентный доход, но одновременно требуют проведения более тщательного анализа. Необходимо четко разобраться в терминах и расчетах, содержащихся в приведенном ниже примере, для того чтобы добиться от конвертируемых облигаций наибольшего эффекта.

Рассмотрим необеспеченную субординированную 7%-ную облигацию, которая до истечения срока погашения в течение 10 лет конвертируется в обыкновенную акцию ценой 40 дол. Сейчас облигация продается по цене 90 (900 дол.). Обыкновенные акции, лежащие в ее в основе, сейчас продаются по 32 дол.

В первую очередь инвестор должен определить максимальный риск убытка, рассчитать цену конвертируемой облигации, как если бы зто была цена прямой» облигации. Эту цену, которую часто называют «инвестиционная стоимость», часто рассчитывают те же агентства, которые публикуют рейтинги облигаций. Инвестиционная стоимость представляет собой такую цену облигации, которая обеспечивает равенство ее доходности к погашению с доходностью прямых облигаций того же качества и с тем же сроком погашения. Предположим, что наша облигация имеет рейтинг Ваа (конвертируемые облигации редко получают рейтинг выше), а прямые облигации этой же категории имеют в настоящее время 9%-ную доходность. Как показывают соответствующие расчеты, «наша» облигация должна стоить приблизительно 835 дол., чтобы обеспечить 9%-ную доходность.

Инвестиционная стоимость отражает максимальный теоретический риск, или уровень, ниже которого цена облигации не должна упасть при существующем состоянии рынка. Напомним еще раз — эта величина теоретическая и основана на сравнительных параметрах, подверженных изменениям. Однако в данном случае она четко указывает инвестору, что без своего качества конвертируемости облигация могла бы подешеветь приблизительно на 7% от покупной цены до ее стоимости в качестве прямой облигации.

Затем инвестор захочет сопоставить принимаемый риск с потенциальной выгодой от приобретения конвертируемой облигации. Поскольку облигация стоимостью 1000 дол. конвертируются в обыкновенную по цене 40 дол., инвестор знает, что коэффициент конверсии каждой облигации равен 25. Иными словами, при конверсионной цене 40 дол. каждую облигацию можно обменять на 25 обыкновенных акций (1000 дол./40 дол. = 25). Несмотря на то что облигация конвертируется по цене 40 дол., цена покупки акции сейчас фактически равна 36 дол., потому что конвертируемая облигация приобретается с дисконтом. Эта цена называется ценой конверсионного паритета, или конверсионной ценой акции. Она рассчитывается делением фактической цены покупки облигации на количество акций, получаемое в случае обмена (900 дол./25 = 36 дол.). Иначе говоря, при обмене по конверсионной цене инвестор остается при своих. По мере роста цены акции выше конверсионной стоимость облигации должна повышаться по меньшей мере в той же пропорции, что и стоимость акции. В данном примере конверсионная цена, равная Зб дол., приблизительно на 12% выше, чем текущая цена акции 32 дол.

Цена конверсионного паритета служит для инвестора точкой безубыточности, после которой он уже может рассматривать возможности приращения капитала. Инвестору следует ставить перед собой реалистичные цели получения прибыли, Предположим, инвестор, тщательно изучив текущее положение и перспективы эмитента облигаций, приходит к выводу, что стоимость обыкновенных акций повысится до 50 дол. При цене 50 дол. за акцию облигация будет стоить 1250 дол. (25 акций х 50дол. = 1250дол.), что равноценно почти 40% прибыли от инвестированных 900 дол. Кроме того, инвестор получает постоянный доход в виде процента.

Искушенный инвестор всегда старается уменьшить риск вложений, выбирая для покупки конвертируемую облигацию, обладающую следующими характеристиками:

• текущая цена облигации наиболее близка к инвестиционной стоимости;
• цена конверсионного паритета наиболее близка к текущей цене обыкновенной акции;
• ожидается значительное удорожание обыкновенных акций, лежащих в основе конверсии, В действительности, однако, найти облигацию, отвечающую вышеперечисленным требованиям, не так-то просто. Выбор конвертируемой облигации может стать для инвестора довольно сложной задачей.