Самое последнее восходящее движение цен акций началось в конце июля, когда инвесторы осознали, что рост прибылей продолжается, несмотря на замедление экономического роста. В третьем квартале реальный рост валового внутреннего продукта составил 2 процента, операционная прибыль компаний, входящих в "Огандард энд Пурс 500", выросла на 7 процентов по сравнению с прошлым годом, а инфляция осталась без изменений. Инфляционные страхи утихли, доходность 50-летних казначейских облигаций упала с 7,2 до 6,4 процента, а цены акций выросли.

Это был соответствующий отклик на благоприятные новости. Что касается большей части прошлых шести лет, растущий рынок поддержан тем фактом, что подъем экономической активности скорее долгосрочный и многоприбыльный, чем особенно энергичный.

Рост прибылей растянулся наподобие замазки "Почти Патти", но совокупный прирост прибыли значительный — он вырос вдвое с 1991 года. Прибыли, приносимые компаниями, например, входящими в "БАР 500", продолжают приятно удивлять инвесторов своей продолжительностью и качеством.

Эта продолжительность связана с длительным характером экономического подъема и увеличением операционной прибыли, начиная с середины 80-х годов.

Качество связано с несколькими факторами. Во-первых, низкая инфляция означает, что доходы, представленные компаниями, "реальны", с очень небольшим влиянием инфляции или погрешностей, связанных с товарными запасами,

Во-вторых, изменения в правилах бухгалтерского учета, сделанные Советом по стандартам финансового учета в 90-х годах, поддержали консервативные бухгалтерские подходы к нескольким важным вопросам, включая льготы работающим по найму.

Например, в начале 90-х годов, когда предполагалась двузначная инфляция расходов на лечение, многие компании списывали большие издержки из доходов и нетто-капитала на будущие расходы по здравоохранению. Инфляция в здравоохранении сейчас меньше пяти процентов, что означает возможность перерасчета некоторых ранее проведенных издержек.

В-третьих, суммы, описываемые корпорациями на прошлые ошибки и реструктурирование, сократились и теперь представляют менее 10 процентов заявленных прибылей по сравнению с 40 процентами в 1991 году.

Разрыв между умеренным ростом валового внутреннего продукта и более энергичным приростом прибылей компаний, входящих в список "$&Р 500", воодушевил некоторых людей поверить, что последний не может продолжаться долго. Но разрыв можно объяснить тремя факторами, которые закончатся нескоро:

• "S&P 500" активно управляемый индекс (прошу прощения за оксюморон). Эти компании в числе самых лучших в Америке, и не предназначены представлять обыкновенную среднюю компанию.
• Рост валового внутреннего продукта замедлен стагнацией государственных расходов в это десятилетие. Однако рост частного сектора валового внутреннего продукта, который производит прибыли частного сектора, был энергичнее.
• Объем производства значительных оффшорных прямых инвестиций, совершенных компаниями США, повысил ВВП принимающих стран, но и полученные в результате прибыли повысили доходы США и цены акций США.

Сколько инвесторы должны быть готовы заплатить за корпоративные прибыли? Некоторые скептики утверждали; что оценочная стоимость акций США завышена, даже при условии, что крепкие фундаментальные условия продолжат свое существование.

Я с готовностью признаю, что акции США оценены не так привлекательно, как раньше. В "Голдман Закс" мы в настоящее время рекомендуем, чтобы американские портфели размещали 60 процентов своих активов в обыкновенных акциях, что меньше по сравнению с 70 — 75 процентами в 1995 году. Но доля в 60 процентов отражает нашу веру, что акции могут давать доходы по крайней мере в соответствии с ростом корпоративных прибылей и денежных поступлений — и таким образом эти акции на существующих уровнях не переоценены.