Внутренняя стоимость — чрезвычайно важное понятие, которое открывает единственно целесообразный подход к проведению оценки относительной привлекательности инвестиций и компаний. Можно дать простое определение внутренней стоимости: дисконтированная стоимость денежных средств, которые можно получить от предприятия за оставшееся время его существования. Однако вычислить внутреннюю стоимость не так просто. По нашему определению внутренняя стоимость является скорее оценкой, чем конкретной цифрой, более того, эта оценка должна быть пересчитана при изменении ставки процента. Два человека, анализируя одни и те же факты, это также относится к нам с Чарли, почти всегда придут к немного разным результатам по внутренней стоимости. По этой причине мы никогда не приводим наши подсчеты внутренней стоимости. Хотя наши ежегодные отчеты содержат сведения, которые мы сами применяем при вычислении внутренней стоимости.

Тем временем мы регулярно сообщаем балансовую стоимость на одну акцию. Это значение легко вычислить, но его использование ограничено. Это ограничение вызвано не тем обстоятельством, что мы владеем рыночными ценными бумагами, балансовая стоимость которых соответствует их текущей цене. Скорее неадекватность связана с подконтрольными нам компаниями, чья стоимость, отраженная в нашем балансе, значительно отличается от их внутренней стоимости. Диспропорция может быть в любом направлении. Например, в 1964 г. мы могли уверенно заявить, что балансовая стоимость на акцию компании Berkshire составляла 19,46 долл. Как бы то ни было, эта цифра значительно завысила внутреннюю стоимость компании, так как все ее ресурсы были вложены в малоприбыльные текстильные предприятия. Ни стоимость наших активов в данной сфере, определенная исходя из допущения о непрерывности деятельности, ни их ликвидационная стоимость не соответствовали балансовой стоимости. В настоящее время наблюдается обратная ситуация: наша балансовая стоимость, равная 15 180 долл. на 31 марта 1996 г., намного занижает внутреннюю стоимость Berkshire. Это утверждение верно ввиду того, что стоимость многих наших подконтрольных предприятий значительно выше балансовой стоимости.

Хотя данные бухгалтерского учета Berkshire не могут показать полноты картины, мы приводим их, потому что в настоящее время они служат приблизительным и одновременно весьма недооцененным способом выявления внутренней стоимости Berkshire. Другими словами, относительное изменение балансовой стоимости за отдельный год, вероятно, лучше всего отражает изменение внутренней стоимости за тот же год. Чтобы лучше уяснить различие между балансовой стоимостью и внутренней стоимостью, рассмотрим такой вид инвестиций, как обучение в колледже. Допустим, стоимость обучения есть «балансовая стоимость». Если точно подсчитать затраты, то необходимо включить прибыли, которые потерял студент, выбрав учебу в колледже, а не работу. Для дальнейшего анализа мы опустим всю существенную неэкономическую выгоду, которую дает образование, и сконцентрируемся только на его экономической стоимости. Во-первых, мы должны подсчитать прибыль, которую выпускник колледжа получит за всю свою жизнь, и вычесть из полученного результата сумму, которую он заработал бы, если бы отказался получать образование. Таким образом, мы имеем сверхприбыль, которую необходимо затем дисконтировать по соответствующей процентной ставке вплоть до дня окончания обучения. Полученный в долларах результат равен внутренней экономической стоимости образования.

Некоторые выпускники обнаружат, что балансовая стоимость их обучения превышает внутреннюю стоимость, и это означает, что тот, кто платил за получение образования, не компенсировал свои затраты. В других же случаях внутренняя стоимость обучения намного превосходит балансовую стоимость. Такой результат доказывает, что вложение капитала было правильным. В любом случае ясно одно — балансовая стоимость не может быть показателем внутренней стоимости. Интересное явление наблюдается при сравнении объявленных финансовых результатов подконтрольных нам компаний, где мы владеем лишь небольшой долей. Рыночная стоимость этих долей превышает 2 млрд., долл. Но объявленная прибыль, которую они принесли Berkshire в 1987 г, после уплаты налогов составила лишь 11 млн. долл.

По правилам бухгалтерского учета мы должны включать в нашу прибыль только дивиденды, выплачиваемые нам этими компаниями, которые лишь немного выше номинальных, а не нашу долю в их прибыли которая в 1987 г. составила более 100 млн. долл. С другой стороны, согласно правилам бухгалтерского учета балансовую стоимость этих трех долей, принадлежащих страховым компаниям, необходимо вносить в наш бухгалтерский баланс по текущей рыночной стоимости. В итоге бухгалтерский учет, осуществляемый в соответствии с GAAP, позволяет отразить в нашей чистой стоимости существующую базисную стоимость предприятий, определенной долей которых мы владеем, но не позволяет отразить их базисный доход на нашем счете прибылей.

В случае с подконтрольными нам компаниями верно обратное. Здесь мы показываем всю прибыль на нашем счете прибылей, но никогда не меняем номинальную стоимость активов в нашем бухгалтерском балансе, независимо от того, насколько увеличилась стоимость предприятия с тех пор, как мы его приобрели.

Наш подход к этому бухгалтерскому безумию состоит в игнорировании данных, полученных в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета, и в концентрации внимания только на будущей доходности как подконтрольных, так и не подконтрольных нам предприятий. Такой подход позволяет нам оценивать стоимость компании независимо от балансовой стоимости подконтрольного предприятия или обусловленной подчас неразумным рынком стоимости компании, долей которой мы владеем. И именно эту стоимость компании мы надеемся увеличить в разумных (или, лучше всего, неразумных) пределах в последующие годы.

Первоначально акции Berkshire продавались по скромной цене, ниже внутренней стоимости. При такой цене покупатели могли быть уверены в том (пока не произошло еще большее увеличение этого дисконта), что их личный опыт инвестирования, по меньшей мере, равняется финансовому опыту компании. Но с недавних пор дисконт исчез, и время от времени акции реализуют с надбавкой.

Исчезновение дисконта означает, что рыночная стоимость Berkshire выросла даже быстрее, чем стоимость бизнеса (которая также увеличивалась хорошими темпами). Это было хорошо для любого владельца корпорации, но плохо для новых или потенциальных владельцев. Если учесть, что финансовый опыт новых владельцев Berkshire должен хотя бы соответствовать будущему финансовому опыту компании, то необходимо сохранить любой оплачиваемый ими отрыв рыночной стоимости от внутренней.

В конечном итоге отношения между рыночной стоимостью Berkshire и ценностью бизнеса более последовательные, чем между любыми другими публично торгуемыми акциями. Все благодаря вам. Вы всегда проявляли свою рациональность, заинтересованность, готовность вкладывать средства, поэтому рыночная цена акций Berkshire практически постоянно оставалась разумной. Этот исключительный результат был достигнут группой акционеров, необычной по своему составу: дело в том, что буквально все наши акционеры — это физические, а не юридические лица. Ни одна другая публичная компания подобного размера не может похвастать тем же.

Бен Грэхем 40 лет назад рассказал анекдот, который объясняет поведение профессиональных инвесторов: «По дороге в рай специалиста по нефтеразведке встретил Св. Петр и сообщил ему неприятную новость. "Вообще-то, ты имеешь право жить здесь, — сказал Св. Петр. — Но, как сам видишь, дом для нефтяников просто забит, и запихнуть тебя туда вряд ли возможно". Подумав немного, специалист по нефтеразведке попросил разрешения сказать всего четыре слова нынешним обитателям. Св. Петр не увидел в этом ничего дурного, и тогда он, сложив руки рупором, крикнул: "В аду обнаружили нефть!" Немедленно ворота открылись, и все нефтяники ринулись в преисподнюю. Пораженный Св. Петр пригласил специалиста по нефтеразведке в дом. Он помолчал. "Нет, — отказался специалист, — думаю, я пойду за ребятами. В конце концов, может, в этих слухах есть доля правды"».

В своем обращении (в 1995 г.), когда акции Berkshire продавались по 36 000 долл., я сообщал вам следующее:

1) увеличение рыночной стоимости акций Berkshire за последнее время превысило уровень роста внутренней стоимости компании, хотя темпы роста последней были весьма удовлетворительными;

2) такое опережение не может продолжаться до бесконечности;

3) мы с Чарли тогда не считали, что Berkshire была недооценена.

Как я сказал, внутренняя стоимость Berkshire значительно поднялась, в то время как рыночная цена наших акций изменилась незначительно. Это, вне всякого сомнения, указывает на то, что в 1996 г. стоимость акций была ниже стоимости нашей компании. Соответственно сегодняшнее соотношение цена/стоимость намного отличается от прошлогоднего показателя и, по нашему с Чарли мнению, более уместно. В долгосрочной перспективе совокупный доход акционеров Berkshire обязательно должен соответствовать прибыли компании, когда акции временно превосходят предприятие или, наоборот, некоторое количество акционеров (продавцов или покупателей) получают необычайно большую прибыль, за счет которой они и осуществляют сделки. Как правило, ухищрения имеют преимущество перед бесхитростностью в этой игре.

Хотя наша первостепенная задача состоит в том, чтобы максимизировать общую прибыль держателей акций Berkshire, мы хотим также снизить до минимума доход, который получают некоторые акционеры за счет других. Таковы были бы наши цели, если бы мы руководили семейным товариществом, и, по нашему мнению, они имеют такое же значение для руководителей публичных компаний. В товариществе из соображений справедливости необходимо в равной степени соблюдать интересы всех его членов, когда они входят или выходят из него. В публичной компании требования справедливости учитываются, когда рыночная цена и внутренняя стоимость синхронизированы. Очевидно, что не всегда будет так, но руководитель, используя соответствующую политику и информационную открытость, может сделать многое для достижения справедливости.

Естественно, чем дольше человек держит акции, тем больше результаты деятельности Berkshire будут влиять на его финансовое положение и тем меньшее значение будет иметь соотношение наценки или дисконта на внутреннюю стоимость при покупке или продаже его акций. Это одна из причин, по которым мы надеемся обратить внимание владельцев на долгосрочные перспективы. В целом, мне кажется, нам удалось достигнуть этих целей. Вероятно, Berkshire является лидером среди крупных корпораций Америки по процентному соотношению акций, владельцы которых придерживаются долгосрочной стратегии.